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資本市場,讓財富跑出加速度
——訪工銀國際董事總經理、首席經濟學家程實

  程實,經濟學博士,工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管。他帶領的研究團隊2017年、2018年連續上榜《Institutional Investor(機構投資者)》權威評選的“大中華地區最佳分析師團隊”。個人研究領域為全球宏觀和金融市場,是深具影響力的一線首席經濟學家。

  2003年至今,他在境內外主流財經報刊上發表文章累計2000余篇,出版著作13部。獲得全國金融五一勞動獎章、中國工商銀行首屆“大行工匠”等榮譽稱號,所出版書籍曾獲全國金融圖書最高獎“金羊獎”“第一財經年度金融書籍”等。

  影響財富增長的三大事件

  記者:新中國成立70年來,資本市場走過了一段不平凡的歷史。從新中國成立之初資本市場的整頓,到如今已有3000多家上市公司,市值超50萬億元,資本市場起起伏伏、波瀾壯闊。尤其是改革開放40多年來,資本市場不斷改革創新,促使中國經濟發展以及中國人的財富積累,跑出了昔日無法比擬的加速度。那么,您認為,在幾十年的資本市場發展中,哪些可圈可點的重要事件和重大改革對中國人財富增長而言,意義重大?

  程實:歷經數十年篳路藍縷,中國資本市場的發展之路留下了眾多影響深遠的里程碑事件。其中,對于居民財富增長而言,以下三大事件依次完成了夯實基礎、繁榮枝脈、修剪陳葉的歷史任務,為社會財富積累和資產管理注入了持續動力。

  第一,筑基:建立證券市場。

  改革開放初期,中國作為發展中國家,資源稟賦和人口紅利相對充足,而資本供給則嚴重短缺,成為制約經濟發展和居民財富增長的核心瓶頸。1990-1991年,上海、深圳證券交易所相繼成立。1990-1999年,鄭州、大連、上海期貨交易所先后組建。由此,金融產品的種類和規模迅速增長,構建了資本市場和實體經濟的良性循環。

  一方面,伴隨資本供給的持續擴大,中國既有的“人口紅利”“資源紅利”高效釋放;另一方面,經濟活力的提升則為資本市場提供了源源不斷的投資標的。得益于這一良性循環,中國經濟在跑出“增長奇跡”的同時,居民金融資產和非金融資產均快速增長。

  第二,繁枝:走向混業經營。

  基于居民財富的增長,資產配置和財富管理需求趨于旺盛。受此驅動,2012年資管牌照全面放開,六大類金融機構均可開展資產管理業務。2013年,新《基金法》允許證券公司、保險公司、私募基金發行公募基金,允許信托公司、保險公司直接開立股票賬戶。以資管行業為突破口,中國金融機構混業經營的趨勢不斷增強。順應這一趨勢,2018年,金融監管體系亦從“一行三會”變革為“一委一行兩會”。基于此,中國金融體系向“混業經營、綜合監管”邁出堅實一步,居民財富管理的現代化程度亦大幅提升。

  第三,修葉:打破金融剛兌。

  近年來,隨著中國經濟進入“減速增質”階段,實體經濟的潛在增長率逐步下行,但是金融領域多層次的剛性兌付限制了無風險利率的下降空間。經濟潛在增長率和無風險利率的脫鉤,導致“筑基”階段打造的良性循環遭遇挑戰,并衍生出宏觀高杠桿、金融亂象等潛在風險。為此,2018年,資管新規打破了理財剛兌,一方面是推動投資風險向投資收益回歸,通過精確匹配風險和收益,恢復金融市場的定價效率和資源配置作用;另一方面是推動無風險利率向合理水平回歸,擠出“剛性兌付”在資金成本中注入的水分,降低實體經濟融資成本。2019年,打破剛兌進一步拓展至同業市場。

  展望未來,隨著打破剛兌的持續深入,搭配“利率并軌”的穩步推進,實體經濟與資本市場的良性循環有望修復,并將繼續促進居民財富的穩健增長。

  成長中的經驗教訓

  記者:資本市場與普通投資者的財產性收入密切相關,我國普通投資者參與資本市場的熱情非常高。當前,我國股民開戶數近2億戶,基民數量高達11.6億戶。從一定程度上講,我國投資者和資本市場是共同成長的。那么,您認為,資本市場改革與投資者成長中,有哪些經驗教訓值得我們今天總結呢?

  程實:我們認為,投資者是資本市場的微觀基礎。投資者的偏好、結構與能力,決定了市場長期運行的效率、特征與走勢。從這一視角回顧中國資本市場的發展歷程,兩點經驗值得深刻銘記。

  第一,發揮機構投資者的主導作用。

  在中國資本市場建立后的相當長一段時間內,散戶投資者占據了市場主導地位。這對資本市場的發展產生了兩方面的抑制。

  從內部來看,與相對成熟、“牛長熊短”的美股市場不同,中國市場受散戶投資者行為影響更大,情緒驅動的短期暴漲經常透支基本面驅動的長期成長,因此在歷史上形成了“牛短熊長”的特征。

  從外部來看,由于市場缺少韌性,因此也迫使來自境外的長期投資者縮短投資期限,進而促使“長錢”短期化,削弱了金融開放對中國市場的增量紅利。

  近年來,隨著中國經濟進入“減速增質”階段,資本市場機遇從總量性轉向結構性,金融投資和財富管理的專業性要求大幅躍升。順應這一機遇,疊加金融“破剛兌”“嚴監管”的政策引導,機構投資者有望加速取代散戶投資者,成為中國資本市場的中堅力量。

  一方面,這一投資者結構的轉型將不斷優化市場的流動性調節、價格發現、資源配置等功能,從而系統性地夯實資本市場長期繁榮的微觀基礎。另一方面,得益于市場韌性的長趨勢提升,疊加2018年以來金融開放的持續擴大,國際資本將加速布局中國市場,這將進一步提升機構投資者的總體占比和專業水平,由此構建“市場韌性-機構投資者”的良性發展循環。

  第二,警惕信息不對稱的風險隱患。

  金融的本質是資金融通,其支點是信用,而信任則是基于信息對稱。從經驗上看,一旦某項金融業務形成了信息不對稱的格局,往往會埋下金融危機的隱患。例如,2008年美國次貸危機,就是由于大量復雜金融衍生品造成了信息不對稱格局,金融機構非理性發展這些產品不僅給投資者帶來了巨大風險,也把自己無形中帶入了風險透支的泥潭。

  聚焦近幾年的國內市場,互聯網金融也曾一度形成了新的信息不對稱格局。近幾年,互聯網金融成為資本市場的一個潮流。據不完全統計,截至目前,已有近100家上市公司宣布自設、控股或參股互聯網金融公司。互聯網金融是“互聯網+”和金融相互融合的產物,兩者具有各自的專業復雜性,而很多互聯網金融產品刻意加重而非減輕這種信息模糊,給市場失序埋下了巨大隱患。

  例如,投資者對互聯網技術在金融領域的應用存在哪些盲點、弱點和風險點缺乏必要的了解,對互聯網金融產品的結構、性質、資金投向缺乏清楚的認識。2018年年中,P2P“爆雷潮”的出現正是上述盲點長期累積的必然結果。

  展望未來,越是在中國資本市場生機勃發的新興領域,越需要用金融監管促進信息的透明化。通過充分發揮金融監管的主體作用,打破行業壁壘,著力消除信息不對稱,嚴格行為監管,加強違法懲治,才能從根本上做好、做實投資者的教育和保護工作。

  理性參與資本市場的兩個原則

  記者:盡管我國資本市場發展日趨成熟,但投資者投資仍需要理性。在資本市場發展演進過程中,從股票、公募基金到股權投資和債權投資,投資者的可選擇性越來越多。您認為未來普通投資者應該堅持哪些原則,從而更好地分享資本市場的盛宴,不斷跑出財富增長的加速度呢?

  程實:“自知者為明”。相較于機構投資者,普通投資者一般存在投研能力較弱、資金池較淺、投資工具多樣性不足、風險管理手段欠缺、易受主觀情緒干擾等短板。作為普通投資者,無需諱疾忌醫,而是應該因勢利導、揚長避短。由此,我們認為,堅守以下兩大基本原則,將有助于普通投資者更加理性地參與資本盛宴。

  第一,與經濟增質同行,把握不確定中的確定性。

  追根溯源,金融空轉并不創造價值,實體經濟才是資本市場的真正價值之源,因此實體經濟的大趨勢決定了資本市場的大格局。放眼長遠,中國經濟已經從高速增長階段步入高質量發展階段。這意味著,在資本市場,由經濟增速驅動的總量性機遇將越來越少,而由經濟增質驅動的結構性機遇將迎來漲潮。

  因此,市場需要及時打破“高增長”時代的估值迷思和炒作幻想,更加審慎地回歸于實體經濟的增長質量和真實價值。而只有盯住實體經濟的增質步伐,普通投資者才能抓住未來資本市場的價值主線,在不確定中找到相對確定的長期方向。

  根據美國、韓國等經濟強國在“減速增質”時代的歷史經驗,以及中國近年來的經濟轉型進程,我們認為,兩大“價值主線”將貫穿中國經濟的“增質”時代。

  其一,消費升級的縱深拓展。隨著80后-00后漸次成為社會中堅,消費傾向擴大化、消費需求多元化將是大勢所趨。范圍更廣、層次更多的消費升級將成為一個數十年量級的確定性趨勢。

  其二,新經濟“硬核”崛起。在核心技術上具有領先優勢的新經濟企業,將形成更多的投資機遇和更為扎實的企業基本面,價值成長潛力擴張了長期投資的空間。以2019年科創板落地為先導,中國多層次資本市場的積極轉型,有望進一步打通針對新經濟企業的融資渠道,加速上述價值因子映射于資本市場。

  綜合來看,大消費主線的發力更早,但步伐較穩、峰值較低;新經濟主線發力較晚,但是提速較快、峰值更高,因此有望形成“前期大消費領軍,后期新經濟躍升”的投資重心更迭。

  第二,與時間規律為友,跨越人性中的風險點。

  短視、貪婪、從眾,是人性深埋于財富管理中的天然風險點。展望未來,對于短視而言,由于金融剛兌的破裂,無風險利率將長趨勢下行,緊盯眼前、賺“輕松錢”的機會將逐步消失。對于貪婪而言,伴隨維護國家金融安全被提升到前所未有的高度,以及穿透式監管的全覆蓋,利用金融亂象賺“快錢”的灰域正在被大幅壓縮。對于從眾而言,高價值的結構性機遇更需獨立研判,與隨波逐流的“羊群”必然無緣。因此,隨著中國資本市場的完善和發展,普通投資者若不想落后于時代潮流,則亟待跨越上述人性的短板。

  跨越這些風險點,關鍵在于尊重時間,具體表現為三個層面。

  其一,避免沉醉于對預期面短期熱點的追逐,更加聚焦于經濟基本面所支撐的長期價值,通過提前布局和長期深耕,獲得超額收益。

  其二,重視機構投資者長年積累而成的專業性,善于借助金融機構的專業服務和投資工具,滿足自身的財富管理需求,實現普通投資者和機構投資者的長期共同成長。

  其三,管好久期。避免用“短錢”冒險,堅持用“長錢”投資,尤其需要防范短期投資者情緒波動所引致的局部流動性風險。

責任編輯:趙乘鋒
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