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負利率存在下限和隱患

  今年3月以來,隨著新冠肺炎疫情蔓延,全球經濟金融體系遭遇自2008年國際金融危機以來最大的沖擊。約50家央行降息或多次降息,量化寬松操作持續加碼。歐元區和日本央行政策利率已達-0.5%和-0.1%的歷史最低水平,丹麥、瑞士、匈牙利等國基準利率為負,十余個國家和地區主權債收益率落入負值。近期,英國央行釋放信號加緊評估負利率政策,美國聯邦基金利率期貨也一度預示聯邦基金負利率的可能性加大。盡管疫情演變與經濟前景如何發展還存在較大不確定性,但不可否認的是,全球貨幣政策在未來一段時間將處于超寬松狀態,負利率的廣度與深度可能不斷拓展,正在成為新常態。

  一波未平一波又起,負利率似乎成為不得已的選項。2012年以來,為了刺激經濟、抬升通脹預期,歐洲、日本等央行開始推出負利率政策。8年來,負利率疊加央行擴表并未充分達到預期效果,甚至產生了一些負面作用。2020年,隨著疫情發酵,負利率再度成為央行貨幣政策工具的重要選項之一。一方面,斷崖式經濟衰退要求超寬松貨幣政策。本輪疫情所引發的經濟震蕩遠超2008年國際金融危機水平。與2009年GDP增長0.01%相比,2020年全球經濟或將至少萎縮3%,陷入大蕭條以來最嚴重的衰退;全球貿易或將萎縮13%至32%,國際投資或將下滑40%,分別較2009年12%和21%的降幅進一步加大。另一方面,經歷上輪寬松周期后,本輪貨幣政策空間已然收窄。從利率水平來看,2008年初,美國、歐元區、日本和英國的政策利率分別為3.5%、3.0%、0.5%和5.5%,處于“較高”正值,而當前主要央行政策利率已經逼近于零或者處于負利率。從資產購買等操作來看,2020年初,四大主要央行資產規模已超過15萬億美元,較2008年初增長了2.8倍,正在面臨無債可買進而放寬標準、無上限操作的困境。一旦新冠肺炎疫情的負面沖擊繼續發酵,經濟失速下墜,量化寬松的政策效果減弱,負利率或將成為不得已的選項。

  然而,負利率是存在下限的。持有現金的機會成本劃定了負利率政策的硬邊界,根據IMF測算,該水平大致在-0.75%至-2%。而深度負利率導致定價機制扭曲,可能不但無法達到寬松效果,反而帶來緊縮效應,這就形成了各國負利率政策的軟邊界。目前,全球范圍內負利率政策尚未觸及下限,各家央行正小心試探、謹慎行事。短期內,負利率是一種“抗生素”“消炎藥”,可以產生一定的紓困與刺激作用。但長期來看,負利率成為新常態,不僅難以完全抵消疫情及貿易摩擦等沖擊,還將為全球金融穩定埋下隱患。

  一是助推金融資產價格泡沫。正是上一輪全球貨幣寬松政策,支撐了股票價格與實體經濟嚴重背離,為股市暴跌埋下了伏筆??梢灶A見,未來全球金融狀況持續處于低利率乃至負利率環境,將促使資本市場再度重返擴張進程。在疲弱的實體基礎上,投資者情緒將愈加敏感脆弱,金融市場將處于非理性繁榮與高度波動之中。

  二是高筑全球債務危墻。截至2019年末,全球債務總額達255.3萬億美元,占GDP的比重為322%。美國、加拿大、法國等國非金融企業債刷新歷史紀錄,美國、澳大利亞等國政府債務與GDP之比創下歷史新高。未來一段時間,全球資金極其廉價,債務水平或將“節節高”。在疲弱的經濟與巨大的債務壓力下,全球貨幣政策如何重返常規軌道,可能艱險重重。

  三是迫使金融機構走向高風險領域。在低增長、低利率乃至負增長、負利率環境下,銀行業凈息差、利息收入顯著下降,不得不更加激進地從事高收益業務。養老基金等風險厭惡型投資機構也將冒險增加另類資產投資配置,這在一定程度上降低了金融體系的內在穩定性。

  四是新興市場將深受其害。負利率政策主要應用于歐洲、日本等發達國家和地區。隨著負利率廣度和深度不斷拓展,全球資本傾向流入較高收益的新興市場,新興市場隨之表現為跨境資本大量凈流入、經濟金融過熱和信用膨脹。一旦發達經濟體貨幣政策轉向,新興市場就可能面臨貨幣貶值、資本外逃、外債負擔加劇和經濟減速等困局。負利率終有下限和盡頭,在史無前例的寬松浪潮后,新興市場唯有自立圖強,否則將面臨更加嚴峻的沖擊。

 ?。ㄗ髡邽橹袊y行研究院研究員、中國人民大學國際貨幣研究所研究員)

責任編輯:楊致遠
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